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康弘转债072773投资价值分析

2020-03-05 09:25 东方财富网

  3月5日康弘转债网上申购,信用级别为AA,根据目前的数据,申购康弘转债出现中签亏损的概率1%左右,预期单签收益为252元,预测中签0.1签,预期单账户收益25元,建议强力申购。

  提前赎回条款标准放低,债底保护尚可

  康弘转债的下修条款比较常规,回售条款并无特别之处,有条件赎回条款为续三十个交易日中至少有十五个交易日的收盘价格不低于当期转股价格的125%(含125%)。作为新证券法实施后第一只发行的转债,康弘转债仍然不设持有期限制按照中债(2020年3月2日)6年期AA企业债估值4.38%计算,到期按111元赎回,康弘转债的纯债价值约为90.36元,面值对应的YTM为2.60%,债底保护尚可。若所有转债按照转股价35.58元进行转股,则对总股本(流通盘数量占比为70.95%)的摊薄幅度为5.23%。

  康弘药业基本面分析

  康弘药业是国内生物创新药领军者。公司主营业务为生物制品、中成药、化学药的研发、生产与销售,包括眼科、脑科、消化呼吸与肿瘤等板块,核心自研药品为康柏西普,属于抗 VEGF 类的眼科药物。正股方面,截止 3 月 2 日,总市值 308亿左右,流通市值 218 亿左右。正股 PE-TTM 在 43 倍左右,略低于近 3 年的平均水平,暂无质押和解禁压力。

  19 年业绩平稳增长。根据业绩快报,公司 2019 营业收入 32.6 亿元,同比+11.65%;归母净利润 7.2 亿元,同比+3.35%,其中收入增速相比 18 年有所上升,但利润增速明显下降。从三季报来看,公司整体毛利率保持平稳,但费用率同比小幅上升,净利率略有下降,可能是导致利润增速下滑的原因。

  核心产品康柏西普为公司主要看点。公司自研生物药康柏西普眼用注射液于 14 年在国内上市,属于抗 VEGF 药物。VEGF指血管内皮生长因子,如果 VEGF 过量将引起新生血管在眼底积聚,导致血细胞大量渗出造成视网膜损伤,因此,抗VEGF 成为治疗湿性 AMD 的首选靶点。17 年康柏西普进入国家医保,放量趋势明显,18 年该药品实现营业收入 8.82 亿元,同比增长 43%,19 年 H1 实现营业收入 5.6 亿元,同比增长 27%。根据最新的医保目录,康柏西普在国内已获批三项适应症:1) 50 岁以上的湿性年龄相关性黄斑变性(AMD);2) 糖尿病性黄斑水肿(DME)引起的视力损害;3) 脉络膜新生血管(CNV)导致的视力损害。此外,康柏西普用于治疗 RVO 适应症在国内正处于临床Ⅲ期,在国际上 wAMDⅢ期临床试验正常开展,若国内外临床进展顺利,放量有望持续加速。

  中成药业务板块承压下滑。公司中成药主要覆盖消化呼吸和高血压领域,销量最大的三大产品为松龄血脉康胶囊、胆舒胶囊、一清胶囊。近年来公司中成药业绩表现一般,2018 年中成药营业收入同比下降 20.40%,2019 年 H1 仅同比增长1.54%。但公司自研的治疗阿尔茨海默症的新药 KH110 已获临床试验批件,或将为中成药板块带来业绩增量。

  化学药业务增速放缓。公司化学药业务主要品种莫沙必利、阿立哌唑、文拉法辛等均属于仿制药,同类产品较多,竞争激 烈。另外化学药营业成本上涨,19 年 H1 化学药营业成本同比增长 17.6%,但是药品价格受到政策的严格束缚,随着 19年 9 月 4+7 集采政策的全面推广,化学仿制药品价格大降,转嫁成本存在较大难度,这对公司化学药业务造成不利影响,近三年公司化学药营业收入增速放缓,19 年 H1 化学药实现营收 5.6 亿元,仅同比增长 1.76%。

  新药研发及药价下降风险。一方面,新药研发资金、技术投入较大,周期较长,且存在不确定性大及可能失败的风险,公 司研发费用较高,18 年占总收入的 8%左右,如果新药未能达到预期,则可能出现较大损失。另一方面,随着国家基本医疗保险制度改革的深入、相关政策法规的调整或出台,我国药品降价的趋势仍将持续,尤其是随着卫生部门药品网上招标采购、医疗保险对药费支付设置限制标准等政策的推进,公司产品的销售价格可能会因此而降低。

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